【资本】基因是用来测的 不是用来炒的：华大基因的资本狂欢

    基因是用来测的 不是用来炒的：华大基因的资本狂欢

在科技股、内房股、周期股都涨了一轮后，在一轮轮改革文件的刺激下，医药股似乎也开始蠢蠢欲动。基因概念作为当下医疗行业最为炙热的概念，华大基因作为龙头当然一飞冲天，拔剑四顾心茫然，从7月14日上市，股价已经从16.37元，涨至现在的203.79元，翻了11.4倍。在107块开板后，一路向上，几乎未做调整，期间迎来了24个涨停板，目前市值已经达到815亿了，哎呀~人生10倍股的小目标就这么轻轻松松实现了？

而后，汪老先生在浙商高峰论坛上那场慷慨激昂的演讲，那句“我绝不允许华大的员工死于心脑血管病！”连家父都为之动容。这一番不仅感动我们小老百姓，连“外国人”也呈飞蛾扑火之势的往里冲。

基因，逆天改命，突破人类进化的奥秘，人类仿佛可以做上帝，主宰命运的巨轮。有拯救人类的基因光环，又有外资大行的强力支持，股价仿佛进入了神之领域。基因能否逆天改命犹未可知，但是股价的走势，仿佛又再一次显现人类在上帝之下的渺小，躁动的欲望永远都是一场轮回，从2000年互联网泡沫，到2013年o2o“千团大战”，再到2015年vr、ar…

一、时代性的故事

毫无疑问，基因测序是未来精准医学的方向。

比如为肿瘤病人找到突变的基因，进行精准的靶向治疗。比如为病因特殊的罕见病找寻相对应的库，进行快速的精准治疗。

但改变人类技能树，逆天改命的不是一个公司，是一个赛道，是个产业集群，从历史上这么多技术革命的发展路径来看，一般的路径是一大波泡沫化的资本涌入，泡沫达到巅峰，然后破灭，行业重构，逐步找到可持续商业化路径再重新增长，逐步构建行业的龙头公司，因此，在行业初期，必然是巨大的泡沫化以及茫茫多风口上的猪…这个逻辑可以从gartner公司的新兴技术成熟度曲线来借鉴思考：

从行业的发展来讲，基因行业毫无疑问还是初级阶段，华大基因只是当下这个风口下最胖的…

华大基因前身叫做华大医学，2010年成立，由华大控股、华大三生园共同出资设立(华大控股占95%，华大三生园占5%)。2014年3月-5月，华大控股全盘控股后，又将32%的股权转让给华大投资，代价4480万元，此时的估值在1.4亿左右。

而当时的华大已经成为了pe和vc挤破门槛、争先恐后的对象。整理完内部股权后，资本市场的show time也正式拉开。两日后(5月14日)，第一批8家外部机构投资者入局，其中不乏深创投等知名私募公司。8家合计投了2.95亿元，占增资后注册资本的3.35%，此时估值已经迅速攀升到88亿。

又过了两日(5月16日)，再纳4位新东家入局，另外2位老股东(荣之联（002642）、盛桥新领域)继续加码，合计投入3.05亿元，约占增资后的注册资本的2.88%，仅仅两日，估值再一次推高至106亿。

你以为这就结束了吗？不，这只是一个开始。

一个月后(6月13日)，大股东(华大控股)索性将其所持的13.21%华大医学股权转让给原股东深创投、红土生物、上海腾希、以及另外7家新股东，代价14亿元，估值不变(106亿)。

而后一直到2015年底，期间又进行了多轮股东增资，创始股东转让股权后，创始股东持股比例降至67%，期间套现35亿元。

2015年华大医学整体变更为股份有限公司，更名为华大基因，ipo也正式推上进程。

一个划时代的技术革命，怎么可以少了一个划时代的伟大故事？怎么可以少了一大群躁动的资本？

二、华大基因的大在何处？

目前，不管基因测序这个概念如何先进，在业态上，还是归属于体外诊断行业(ivd，in vitro diagnostics)这个大口径之下，体外诊断是医学检验的强大工具，其提供的全方 位(生化信息，免疫信息，基因信息)、多层次(定性，半定量，定量)的检验信息 成为临床诊断信息的重要来源。

我们现在看基因测序的角度，就跟历史上，刚出现血糖仪，血压仪，血常规的时候一样，都是通过一种新的检测方式发现人类身体的健康数据，进而通过这个数据指导人类医疗的方向，在当时的时间点都是仰视的，但是随着技术渗透率的提高，资本、用户对待他的眼观会从仰视变成平视。

目前，基因测序产业链主要分为上中下游：

上游：主要为测序仪器和试剂耗材的生产商。

中游：为测序服务企业，提供测序代工服务。

下游：临床端：主要为医院、实验室等临床机构

科研端：主要是科研单位，学校、制药公司等基础科研机构

华大的业务主要集中在中游，业务路径很简单：买个牛逼的测序仪(现在以二代测序仪为主)，培训一批测序操作人员，就可以做测序服务。2010年，华大基因拿着15亿美元的贷款向美国基因巨头illumina购买了128台hiseq2000测序仪，这才奠定了华大在行业内的先发优势。

目前华大主营的业务类型分为四大类：生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾病类服务、药物研发类服务。

1、生育健康类业务

主要新生儿的检测，包括无创胎儿染色体异常检测、新生儿耳聋基因检测、新生儿遗传代谢病筛查、和单基因病检测等。是华大主营业务项，占比超过一半。而且这块的毛利率也是最高的，短期内华大会将它作为公司的主营业务发展下去。

而这块业务技术壁垒并不高，受众群体较多，毛利率又高，这么好的一块肥肉怎么会没有人来抢？

对标国内，最大的竞争对手，a股的贝瑞基因（000710）也将无创产前基因检测(nipt)作为主攻领域。数据上来看逐年的差距在不断缩小，加上贝瑞和康借壳上市，左手有业绩补偿条款(承诺2017、2018、2019年的净利不低于2.28亿元、3.09亿元、4.05亿元)，右手有大佬illumina的扶持，不就是集中样本，统一跑数据嘛，价格战是国内玩家的强项，可以预见，这个类目价格会持续的下行…

2、基础科研类服务板块

主要为科研提供基因组学服务。这一块业务明显是在逐年递减的状态，因为测序仪这个东西更新换代很快，所以价格也下降的快，这块市场也逐步成熟起来，竞争不断加剧，华大在这一块的竞争对手只会越来越多。且下游科研机构逐渐有能力自己购买设备，需要代工的越来越少。

3、复杂疾病类服务板块

分解开来主要分三块细分业务

1)对不同病种不同部位进行基因检测，如宫颈癌等，占比是这块业务最低的，是因为本质与胎儿检测无疑，主要还是看测序仪的先进程度和团队能力。

2)测序仪一般会指定试剂盒，卖试剂盒就像卖墨盒一样。

3)主要就是将测序结果传给科研院所的研究人员，这块业务的占比是最高的，说明华大自己本身并不具备强大的科研能力。

4、药物研发类服务板块

实际就是将测序结果传递给大中型药企，辅助基因治疗药物的使用，包括默克、诺华、辉瑞等。这个领域需要的是与大药企的高度配合，这里国内的艾德生物（300685）已经走在前面。

纵观目前几个主要业务模块，本质上讲就是个测序代工服务，而这个服务到底需要多专业的人员才能做呢？员工分布图已经很清楚的告诉了你…

截止到2016年12月31日，一个高科技企业，博士+研究生加起来仅占到9.63%，还不及大专及以下人数的一半，脑力含量不言而喻。看来大家传唱的“基因界的富士康”并不是浪得虚名。

15亿美元一口买了128台测序仪，再雇用一批廉价的劳动力，不就如同富士康的代工服务。堆人堆设备的业务谁不会？代工业务到最后，人工成本不断增加，高昂的仪器更新换代太快，折旧加速，毛利不断下降。华大基因目前的护城河可能就是其优秀的流水线低成本作业，行业中游的位置往往也是最容易两头受压的位置，目前的业务可见的同质化竞争会加速，价格下行加快是可预见的，业绩被挤压只是时间问题。

三、女娲补天计划

伟大的愿景也要有不断丰满的故事来支撑，都是老江湖，当然知道伟大的故事需要补上什么剧情，毫无疑问，当然是行业技术含量最高，科技壁垒最大的基因测序仪了，但是女蜗补天的“五色石”真的怎么好炼么？

华大基因的coo张凌早期在回应高估值一事时，就有提及：“跟我们这个行业相可比的是illumina，它现在市值大概是300亿美元，国内很多医药公司的市值也是在100亿美元以上。” illumina是可以称之为是测序界的苹果了，毕竟13年股价翻300倍的神话也没几家公司能做到。强行与龙头发生关系，这是一种好的公关策略，一如当年锤子手机上来就秒天秒地秒苹果，但是，我们得看看实锤！

2013年3月，华大收购了美国第三大的测序仪公司，complete genomics (cg)。当时，华大以每股3.15美元收购cg的所有股权，总代价1.176亿美元。cg虽然作为前三的测序仪公司，可以视为是illumina的竞争对手，但是当时的cg是在亏损的状态，从技术上看，以美国阿拉巴马州哈森阿尔法生物技术研究院研究员韩健的来说，“cg不能替代illumina，至少没有看到这样的数据”。业内也流传着“cg与illumina的差距类似于小灵通与iphone”这样的段子，在加上当时cg还有专利官司在身，cg也在一边裁员一边寻找着买家。华大这时依然义无反顾，没有现钱的华大，在2012年12月，出让了华大科技42%的股权，融到13.98亿元。按当时的收购条约，华大需要在三个月内拿出10亿元人民币，以及每月600万美元的过桥贷款来维持其运营。

cg就是华大的“五彩石”，有了它，才能在中游代工厂的基础上讲一个完美的全产业链的故事，理想总是丰满的，但现实总是骨感的…

华大收购cg后，陆续推出了自主品牌”bgiseq系列“的测序仪。然而bgiseq-100和bgiseq-1000测序仪在读长和精准率等方面都不及illumina的”hiseq系列“测序仪。看看这供应商排行榜，就说明了一切。

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